“Denize düşen yılana sarılır” da…

Prof. Dr. Mustafa Durmuş

Yeni bir menkul kıymetlendirme hamlesi ile karşı karşıyayız. Siyasal iktidar, başta Kamu Özel İşbirliği (KÖİ) projeleri olmak üzere, özel sektörün yurt dışından kullandığı devasa boyutlardaki kredilerdeki geri ödeme konusunda yaşanan sorunlar ve bu projelerin devlet bütçesine getirmekte olduğu yeni yükler nedeniyle sıkışmış durumda.

Bu nedenle de daha önce de denediği ancak sonuç alamadığı bazı finansal operasyonlara tekrar başvuruyor. Bu operasyonlar özel sektörün zararını topluma ödetmekle sonuçlanacağı gibi, yeni bir finansal kriz bombasının fitilini de ateşleyebilir.

Yeni değil, daha önce de denendi

17 Temmuz tarihinde Sermaye Piyasası Kurulu tarafından yayınlanan “Projeye Dayalı Menkul Kıymetler Tebliği“ adlı bir tebliğden söz ediyoruz. Bu tebliğ eskisinden çok daha geniş kapsamlı yeni bir menkul kıymetlendirmeye izin veren, bunun düzenlemesini yapan bir tebliğ.

AKP iktidarları döneminde daha önce de kamu projelerinin sermaye piyasası yoluyla finansmanı için benzer girişimler olmuş, ancak hem piyasanın çok sığ olması, hem de kamu projelerinin yeterince şeffaf olmaması ve aleyhteki çevre raporları gibi engeller yüzünden, ihraç edilmiş olan menkul kıymetlerin yabancı fonlara yeterince satışı mümkün olmamıştı.

En son 2017 Mayıs’ında dönemin Başbakan Yardımcısı N. Canikli yeni bir program çerçevesinde ticari bankalara, verdikleri krediler üzerinden, sınırsız bir biçimde menkul kıymetlendirme yapma olanağı verileceğini açıklamıştı. (1)

T. Varlık Fonu’nun aracı olarak kullanılacağının belirtildiği 2017 yılındaki bu düzenleme ile ticari bankaların piyasalara, şirketlere, şahıslara verdikleri işletme, yatırım, ihtiyaç ya da uzun vadeli konut kredileri de dâhil olmak üzere tüm kredilerine dayanarak kıymetli kâğıtlar çıkartabilmeleri, bunları satabilmeleri, nakde çevirebilmeleri, tahsil edemeyecekleri alacaklarını dahi hızlıca tahsil edebilmeleri, bu satışlar üzerinden de ayrıca hem kendilerine, hem de finans sektöründeki diğer aracı kurumlara ilave para kazandırabilmeleri hedeflenmişti. Bu aynı zamanda o dönemde sistemik bir bankacılık krizinin patlamasının önlenmesine dönük bir çabaydı.

17 Temmuz’daki bu son düzenleme ise aslında, daha önceki Varlığa Dayalı Menkul Kıymetlendirmenin (VDMK)  artık yönetilmesi çok zor olduğu anlaşılan KÖİ projeleri kapsamında yabancı kredilerle yapılmakta olan alt yapı projelerinin finansmanına uyarlanmış bir hali. Ancak bu düzenlemenin hem kapsamı, hem de Türkiye ekonomisinin içinde bulunduğu durum nedeniyle, daha ayrıntılı olarak ele alınması gerekiyor.

Ancak öncelikle teknik bir konu olan menkul kıymetlendirmenin ne olduğu, nasıl yapıldığı, olası sonuçları ve kapitalizm ile bağları gibi konuların, yani menkul kıymetlendirmenin ekonomi politiğinin masaya yatırılmasında yarar var.

Menkul kıymetlendirme

Özü itibariyle menkul kıymetlendirme finansal bir operasyon ve kapitalist finansallaşma ile birlikte giderek artan bir önem sahip olan bir olgu. Bununla birbirinden farklı varlık türleri, finansal kuruluşlar (örneğin bankalar ya da fonlar) tarafından tek bir havuzda toplanıyor ve havuzdaki varlıkların gelirlerine bağlı olarak menkul kıymet (kıymetli kâğıt) ihraç ediliyor. Buradaki amaç likit olmayan varlıkları likit hale dönüştürmektir.

Menkul (taşınabilir)  kıymet ise, kişilerin yatırım amacı ile edindikleri, ortaklık veya alacak hakkı sağlayan ve çıkarılması için Sermaye Piyasası Kurulu’ndan (SPK) izin alınan değerli kâğıtlar olarak tanımlanıyor. Bunlar; bonolar, tahviller, krediler üzerinden çıkartılan varlığa dayalı menkul kıymetler, köprü, hava limanı gibi kamuya ait varlıklara ait gelir ortaklığı senetleri gibi geleneksel araçlar olabileceği gibi (2), 2008 küresel finansal krizinin tetikleyicisi “Teminatlı Borç Yükümlülükleri” (CDO), “Swap/Takas Sözleşmeleri” ve “Kredi Risk Swapları” (CDS) gibi bizim finans sistemimize asıl olarak son 12 yıldır girmiş olan türev araçlar olabiliyor.

İhraç edilen bu menkul kıymetlerin geliri, varlıkların sahibi olan finansal kuruluşa ya da fona ait olurken, havuzdaki varlıkların geliri menkul kıymet yatırımcılarına gidiyor. Böylece havuzdaki varlıkların değerine göre çıkartılan kâğıtlar (türev araçlar) havuzun değeri arttıkça daha yüksek, düştükçe daha düşük gelir getiriyor. Bu süreçte bir menkul değerden birden fazla menkul değer türetiliyor ve her bir finansal aracı kendi kârını ya da komisyonunu ekleyerek bunu başkasına pazarlıyor.(3)

Menkul kıymetlendirme finansal krizi tetikliyor

İşte tam da bu aşamada finansal köpük ya da balon oluşmaya başlıyor. Yani bu finansal kâğıtların piyasa değeri ekonomideki reel üretim değerinin kat kat üzerine çıkabiliyor.  Nitekim 2008 finansal krizi sırasında küresel reel üretim 55- 60 trilyon dolar iken, bu tür toksik kâğıtların piyasa değeri bunun 10 katından fazla idi (684 trilyon dolar). (4)

Kısaca, 2008 finansal krizi öncesinde ABD’de ciddi boyutta bir finansal balon şişirildi, ama her balonun bir noktadan sonra patlamaya mahkûm olması gibi, 2008’de bu balon (faiz oranlarının hızlı yükselişinin ardından) patladı. Kuşkusuz birileri bu işlerden ciddi servetler elde ederken, dünya ekonomisi ciddi bir krizin içine girdi. Finansal kriz yalnızca üç hafta içinde tüm dünyaya yayılırken, sadece ABD’de 6 milyon Amerikalı uzun vadeli ipotek kredisiyle satın aldıkları evlerini kaybetti.  Dünyada yüzbinlerce finans ve reel sektör çalışanı işçi işsiz kaldı. Menkul kıymetleri satın almış olan dev özel emeklilik fonları battı ve insanlar yıllardır yaptıkları birikimlerini kaybettiler.(5)

Covid-19 öncesinde, “kapitalizm tarihinde bugüne kadar görülen ikinci en büyük kriz” olarak nitelenen ve ‘Büyük Resesyon’la sonuçlanan 2008 finansal krizini tetikleyen ise işte bu menkul kıymetlendirme idi.

“İncirler yemek için değil, satmak için…”

Böyle teknik bir olayı anlatabilmek için şöyle bir fıkraya başvurabiliriz. Bir tüccar, arkadaşını arar ve kendisinde bir tır dolusu yaş incirin olduğunu ve bunu çok ucuz bir fiyata kendisine satmak istediğini söyler ve satar. Malı satın alan tüccar hemen bir diğer tüccarı arar ve kendi komisyonunu da eklediği fiyattan incirleri ona satar. Böylece bu satışlar birbirini takip ederek haftalarca devam eder. Her seferinde fiyata komisyon eklenir ve aracılar para kazanır. Son alıcı biraz da merakından, satmadan önce incirlerin ne durumda olduğunu görmek ister. Kasaları açtığında incirlerin kurtlanıp bozulduğunu fark eder ve kızgınlıkla kendisine malı satanı arayarak kurtlanmış incirleri kendisine neden sattığını sorar. Diğeri cevap verir: “Üstadım bu incirler yemek için değil, satmak için, para kazanmak için…”

Menkul kıymetlendirme sonucunda oluşan finansal balonun patlaması ve bu menkul kıymetleri satın alanların içine düştüğü durum aslında böyle bir durum. Yani zenginleşen küçük bir azınlık dışında zararın büyük çoğunluğa ödettirildiği bir kapitalizm klasiği. Bu tür krizlerin altında daima, emekçiler başta olmak üzere, toplumun büyük bir kesimi kalır.

Finansal spekülasyonlar ve krizler kapitalizme içkin

Kapitalistlerin nihai amacının parasal sermayelerini daha da büyütmek olduğunu biliyoruz. Para sermaye üretim sürecinde yaratılan emek (artı değer) sömürüsü sayesinde daha da büyür. Kâr oranları düştüğünde ise sermaye sahipleri bunu finansal piyasalara yönelerek telafi ederler. Borsalar, para piyasaları,  döviz piyasaları, türev piyasalar, kripto para piyasaları gibi asıl olarak paradan büyük paraların kazanıldığı bu piyasalarda bir süre sonra spekülatif, kurgusal/fiktif bir sermaye oluşur. Büyük çaptaki menkul kıymetlendirme operasyonları böyle kurgusal sermayeyi daha da büyütür. Bunun kaçınılmaz sonucu, finansal döngünün sonunda (bir tetikleyici ile) bu finansal balonun patlamasıdır.

Ancak, finansal spekülasyon ve menkul kıymetlendirmeyi sadece finans yatırımcılarının spekülatif davranışlarına indirgememek gerekir. Çünkü bu yapıldığında, buna izin veren ya da onu yaratan yapılar (ekonomik sistem-finansallaşma olgusu, rekabet, makroekonomi politikalar, devletin antidemokratik bir biçimde yönetilmesi gibi) ya da bir bütün olarak kapitalist sistemin sorumluluğu göz ardı edilmiş ve sistem aklanmış olur.

Doğru tutum hem yapının (kapitalist finansallaşma- ekonomi politikaları, siyasal otorite), hem de öznenin (spekülatörler, bankalar, fonlar) sorumlu tutulmasıdır. Bu bataklık-sivrisinek ilişkisi gibidir. Sivrisineklerden kurtulabilmek için nasıl bataklığı kurutmak şart ise, finansal spekülasyonu ve balonları önleyebilmek için buna yol açan sistemi (özellikle de her tür düzenlemeden, kontrolden uzak, aşırı finansallaşmış kapitalizmi) ortadan kaldırmak gerekir.

Projeye Dayalı Menkul Kıymetler Tebliği

Gelelim tebliğe. Kabaca, menkul kıymet ihraç edebilecek fonların kurulmasını düzenleyen bir tebliğ. (6) Şöyle ki “bu fonların kurucularının kendilerine izin ya da yetki belgesi verilen herkes ya da kurumlar” olabileceği tebliğin 7/1(a) bendinde belirtiliyor.

Madde 4/8’de ise: “ Projeye dayalı menkul kıymet itfa edilinceye kadar, proje finansman fonu portföyünde yer alan varlık ve haklar, proje finansman fonunun kurucusunun ve kaynak kuruluşun yönetiminin veya denetiminin kamu kurumlarına devredilmesi hâlinde dahi, teminat amacı dışında, tasarruf edilemez, rehnedilemez, teminat gösterilemez, kamu alacaklarının tahsili amacı da dâhil olmak üzere haczedilemez, iflas masasına dâhil edilemez, ayrıca bunlar hakkında ihtiyati tedbir ve ihtiyati haciz kararı verilemez“ denilerek bu fonların özel korumalı fonlar olduğunun altı çiziliyor.

Madde 14’te fon portföyüne dahil edilecek olan varlıklar şöyle sıralanıyor:

“a) Proje finansmanına yönelik kullandırılan kredilerden kaynaklanan alacaklar,

b) Proje finansmanına konu olan projenin gelirleri ve diğer hakları,

c) Fon portföyünde yer alan varlıklardan elde edilen nakdin değerlendirilmesi amacına yönelik olarak yapılan vadeli mevduat, katılma hesabı, ters repo işlemleri, para piyasası fonu katılma payları, bankaların kaynak kuruluş olduğu kira sertifikaları, kısa vadeli borçlanma araçları fonu katılma payları, devlet iç borçlanma senetleri, Hazine ve Maliye Bakanlığının kaynak kuruluş olduğu kira sertifikaları, İstanbul Takas ve Saklama Bankası A.Ş. para piyasası ve diğer yurtiçi organize para piyasası işlemleri ile katılım bankalarının muadil ürünleri veya Kurulca uygun görülecek diğer varlıklar,

ç) Türev araçlardan kaynaklanan haklar ve yükümlülükler,

d) Kurulca uygun görülecek diğer varlıklar dâhil edilebilir“.

Bu madde menkul kıymetlendirme havuzunun son derece geniş tutulacağını gösteriyor. Yani akla gelen her türlü varlık menkul kıymetlendirmede kullanılabilecek. Bu durum büyük sermaye grupları için finansman temini açısından ne kadar büyük bir imkan ise, şişirilecek finansal balonun da o denli büyük, bu bağlamda da finansal kriz riskinin o denli yüksek olduğunun bir göstergesi.

Yatırım tutarının yüzde 80’i kadar menkul kıymet ihraç etme imkanı

Madde 6/6’da ise  “menkul kıymet ihraç tavanının proje maliyetinin yüzde 75’ini, kredilerin anapara ve tahakkuk etmiş faiz tutarı toplamını aşamaz“ denilirken, Madde 6/7’de  KÖİ projeleri için bu tavanın yüzde 80’e kadar yükseltilebileceği belirtiliyor.

KÖİ projeleri ile ilgili verilere bir göz atalım. Resmi verilere göre şu ana kadar yürütülmekte olan toplam 253 KÖİ projesi var (bunların içinde yüzde 38 ile en büyük paya enerji projeleri sahip). Toplam projelerin sözleşme değeri yaklaşık 160 milyar doları, yatırım değeri ise yaklaşık 81 milyar doları buluyor (proje değerleri açısından en pahalı projeler yüzde 46’lık pay ile havaalanları, yatırım tutarı açısından ise yüzde 31 ile karayolları projeleri). (7)

Bu veriler ışığında, tebliğe göre kurulacak olan fon ya da fonların (yatırım değeri bağlamında) 65 milyar dolara yakın bir menkul kıymetlendirme yapabilmesi mümkün görünüyor. Merkez Bankası verilerine göre, Mayıs 2021 sonu itibarıyla, özel sektörün yurt dışından sağladığı uzun vadeli toplam kredi borcunun  166 milyar dolar (8) olduğu dikkate alındığında menkul kıymetlendirilebilecek kaynakların ne denli büyük olabileceği de ortaya çıkıyor.

2022 yılı sonuna kadar alınacak izinler için ücret ödenmeyecek 

Madde 29’da menkul kıymet ihracı sırasında SPK’ya ödenecek olan ücretlere yer veriliyor. Buna göre projeye dayalı menkul kıymetin ihraç değerinin “vadesi 364 güne kadar olanlar için on binde beş, vadesi 364 günden daha uzun olanlar için binde bir” olduğu belirtiliyor. Ancak Geçici madde 1’de: “31.12.2022 tarihine kadar yapılacak ihraçlarda 29 uncu maddenin birinci fıkrasında yer alan oranlar binde sıfır olarak uygulanır” denilerek, menkul kıymet ihracının SPK tarafından ücretsiz yapılacağı belirtiliyor.

Özetleyecek olursak, kurulacak olan fonlar, oluşturulan varlık havuzundan piyasaya (iç ve dış) menkul kıymet ihraç edecekler. Böylece başta KÖİ projelerinde kullanılan onlarca milyar dolarlık riskli kredinin neden olabileceği zarar olmak üzere, yıllardır ötelenen zarar toplumsallaştırılacak. Bu arada bu işlemlere aracılık eden finansal kuruluşlar (sigorta şirketleri, finansal aracılar gibi) bundan nemalanacaklar. Bu süreçte, kuşkusuz, gerçek değerlerinin birkaç katı oranında, sahici olmayan, kurgusal bir değere sahip menkul kıymetlerden oluşan finansal balon şişirilecek ve bir gün bu balon patlayacak.

Hedef borç krizini ötelemek ve erken bir seçimde iktidarda kalmayı sürdürmek

Büyük çapta döviz kredisi borcu ve riski olan sermaye gruplarının böyle bir menkul kıymetlendirmeden beklentisinin, KÖİ projeleri başta olmak üzere dövizli kredilerin geri ödenmesinde yaşamakta oldukları sorunları ötelemek, bu arada ortaya çıkacak zararı toplumsallaştırmak olduğu tahmin edilebilir.

Siyasal iktidarın ise bu ve benzeri plan ya da programları; kriz içindeki ekonomide, sanal da olsa, bir canlanma yaratmak, ekonomik büyümeyi sürdürmek ve böylece olası bir erken seçimde iktidarını sürdürmek için hayata geçirmek istediği açık. Nitekim daha önce de Kredi Garanti Fonu (KGF) aracılığıyla sağlanan teşvikli krediler böyle bir amaç için kullanılmıştı.

Özcesi, ekonomi politikalarına yön verenlerin hareket edebilecekleri başlıca iki alanın olduğunu vurgulamak gerekiyor. Bunlar kamu maliyesi alanı ve finansal alan.  İlki bir süredir sermayenin gözünü diktiği bir alan. Bütçe açığı ve kamu borç stoku hala diğer ülkelerle kıyaslandığında düşük düzeylerde seyrediyor. Bir sınıfsal-siyasal tercih olarak halka dönük desteklerde oldukça cimri davranabilen siyasal iktidarın sermaye destekleri söz konusu olduğunda son derece cömert olabildiğini Covid-19 destekleri sırasında gördük.  Sermaye kesiminden alınan vergiler affediliyor, erteleniyor, indiriliyor, Varlık Afları ile servetler aklanıyor.

Finansal alan zorlanacak

Diğeri ise KGF gibi fonlardan verilen ucuz ve bol kredi desteği başta olmak üzere finansal alan. Aşağıda yer verdiğimiz istatistiklerden de görüleceği üzere, diğer ülkelerdeki kadar bir finansal derinliğin/yaygınlığın olmaması iktidar tarafından bir fırsat, avantaj olarak değerlendiriliyor ve bankalar ve diğer finansal aktörlere (örneğin zorunlu BES üzerinden sigortacılık sektörüne ve şimdi de menkul kıymetlendirme üzerinden türev piyasalara) sınırsız destek sağlanıyor.

Öyle ki Mayıs 2021 itibariyle 1,1 trilyon liralık menkul değerler stoku (GSYH’nin sadece yüzde 18’i) içinde varlığa dayalı menkul kıymetlerin (VDMK) toplam tutarı 3,7 milyar lirayı (9) ancak bulabiliyor (on binde 3). Yani menkul kıymetlendirme, özellikle de varlığa dayalı menkul kıymetlendirme açısından siyasal iktidarın önünde büyük bir hareket alanı var. Bunu değerlendirmek istiyor.

Sonuç: “Yerli ve milli” bir finansal kriz riski

Ancak madalyonun diğer yüzünde ciddi bir finansal krizin tohumlarının daha bugünden atılma riski var. Çünkü dünya böyle bir menkul kıymetlendirmenin 2008 finansal krizini nasıl tetiklediğini deneyimledi. Öyle ki hala böyle bir krizin içinden tam anlamıyla çıkılabilmiş değil.

İlerde bu yüzden bir finansal kriz patladığında bu krizin örneğin döviz kurunu, döviz rezervlerini, faiz oranlarını, istihdamı,  işsizliği, enflasyonu, yoksulluğu, gelir dağılımını ve emekçi halkların yaşamlarını nasıl etkileyeceğini tahmin edebiliriz. Her fırsatta İslami referansla yüksek faiz oranlarına karşı çıkanların böyle bir “kumarhane kapitalizmi” macerasının caiz olmadığını da bilmeleri gerek.

İşin aslı siyasal iktidar her şeyin farkında. Ancak son 19 yılda hem siyasette, hem de ekonomide öyle bir noktaya geldi ki kendini bu riski almak zorunda hissediyor. Yani denize düştüğü için yılana sarılıyor. Bu tutumunun ardında hem kendi beka sorununu, hem de temsil ettiği sınıfın, sermaye gruplarının ekonomik ve siyasal çıkarlarını toplumun büyük bölümünün çıkarlarının ve bekasının önüne koyma anlayışı ve çabası yatıyor.

Bunu teşhir etmek, buna karşı demokratik direnci örgütlemek ve halktan yana ekonomik ve politik seçenekleri toplumla buluşturmak görevi ise muhalefete düşüyor.

Anahtar sözcükler: Finansallaşma, Finansal Kriz, Projeye Dayalı Menkul Kıymetlendirme,  Sermaye Piyasası Kurulu Tebliği, Spekülasyon.

Dip notlar:

• https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-05-04/turkey-plans-to-let-banks-securitize-all-loans-to-spur-growth (4 Mayıs 2017).
• https://www.matriksdata.com/website/menkul-kiymetler (28 Temmuz 2021).
• Mustafa Durmuş, Kapitalizmin Krizi, 2008 Krizinin Eleştirel Bir Çözümlemesi, 1.Baskı, Tan Yayınları, 2009, s. 215.
• BIS, Quarterly Review, June 2009 , http://www.bis.org.
• Durmuş, agk, s. 51-90.
• Sermaye Piyasası Kurulu, Projeye Dayalı Menkul Kıymetler Tebliği III-61/B.1, 17 Temmuz 2021 Tarih ve 31544 Sayılı Resmi Gazete.
• https://koi.sbb.gov.tr (28 Temmuz 2021).
• T. C. Merkez Bankası, “Özel Sektörün Yurt Dışından Sağladığı Kredi Borcu Gelişmeleri – Mayıs 2021”, https://www.tcmb.gov.tr (28 Temmuz 2021).
• Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu, “Aylık Bankacılık Sektörü Verileri (Temel Gösterim)”, http://www.bddk.org.tr/BultenAylik (28 Temmuz 2021).